当 Strategy 将「以公司为载体持有比特币」变成一种信仰时，Jim Chanos 选择在相反的方向上下注：做空 MSTR，做多 BTC。
看似背离，却本质相同：双方都在利用市场的结构性偏差，只是一个以信念加杠杆，另一个以理性拆解泡沫。在这场关于估值与流动性的较量中，信仰与怀疑并非泾渭分明，而是彼此映照的两种选择。
以下为原文：
一、交易核心：押注“溢价收敛”的配对交易
Jim Chanos 的精明之处在于，他并没有简单地单向做空 MSTR，而是构建了一个配对交易。这种策略的核心不是赌某个资产的绝对涨跌，而是赌两个相关资产之间的价差或比率会朝着预期方向变化，从而对冲掉大部分市场系统性风险。
做空目标：MSTR 相对于其持有比特币资产的“溢价”
MSTR 的核心价值是其资产负债表上持有的约660亿美元比特币。理论上，其股价应大致等于其持有的比特币价值(即净资产价值，NAV)。
然而，由于市场情绪、品牌效应、以及将其视为“比特币替代股”的便利性，MSTR 的股价长期存在溢价，即交易价格高于其NAV。
Chanos 发现，在2024年底，这个溢价高得离谱(mNAV倍数高达2.5倍至3倍)。这意味着投资者需要花2.5美元，才能买到价值1美元的比特币暴露。他认为这个溢价是不可持续的。
对冲手段：同时做多比特币
为了隔离“溢价收敛”这个核心赌注，他必须对冲掉比特币价格本身波动的风险。
如果只做空MSTR，但比特币价格大涨，MSTR股价也可能跟着上涨，导致做空亏损。
“做空MSTR + 做多BTC” 构成了一个完美的对冲：无论比特币涨跌，只要MSTR的股价涨幅跟不上比特币的涨幅(即溢价缩小)，或者MSTR跌幅超过比特币跌幅，这个交易就能盈利。
二、交易结果：双重收益的来源
交易结果完美印证了他的判断：
溢价收敛收益：MSTR的mNAV倍数从约2.5倍降至1.23倍。这意味着做空MSTR的头寸获得了巨大收益，因为股价相对于其核心资产(比特币)价值大幅下跌。
比特币上涨收益：在此期间，比特币本身价格上涨了约25%。这意味着做多比特币的头寸也带来了可观的收益。
两者叠加，实现了约100%的总收益。这堪称一次“双击”(Double Kill)。
Chanos 与 Saylor 的逻辑对决
Chanos 的言论辛辣地指出了 MicroStrategy 商业模式的悖论：
Saylor 的逻辑：将 MicroStrategy 转型为一家“比特币控股公司”，通过发行债券和股票融资来不断增持比特币，认为这是在为公司股东创造长期价值。
Chanos 的批判：
昂贵的比特币：投资者通过购买MSTR股票来间接持有比特币，需要支付高昂的溢价(曾经是150%的溢价)。Chanos讽刺这是“用2.5美元买价值1美元的东西”。
自我实现的做空催化剂：Saylor 为了买更多比特币而不断增发股票，这种行为本身就稀释了现有股东的权益，并增加了市场抛压，从而压低了股价，这正好为Chanos的“溢价收敛”赌注提供了动力。Chanos说自己的策略本质上就是在模仿Saylor——卖掉昂贵的MSTR，直接买入便宜的比特币。
三、总结与启示
这笔交易给我们几点重要启示：
洞察定价偏差：成功的投资往往源于发现并利用市场的非理性定价。MSTR的高溢价是一个明显的目标。
对冲思维：高级投资策略不在于预测方向，而在于剥离出你想要下注的“特定风险”，并对冲掉不想承担的其他风险(如比特币的涨跌)。
商业模式审视：Chanos的交易也是对一种特定商业模式的质疑。当一家公司的价值完全依赖于其投资的流动性极强的金融资产，且其交易价格远高于该资产价值时，其溢价的可持续性就值得怀疑。
最终，Chanos的这次“胜利巡游”不仅是财务上的成功，更是一次关于市场效率、公司金融和投资哲学的精彩教学。
原创文章，作者：币小知，如若转载，请注明出处：https://www.btczhidao.com/wz/15447.html
