本文基于 159 个加密协议样本，对 6 种常见的代币价值累积机制进行了实证测试，核心问题很直接：这些机制是否真的能把协议产生的价值传导到代币持有者身上。结果显示，相比机制本身怎么设计，协议的收入规模对代币表现的解释力更强。样本中，日收入超过 50 万美元的协议，平均回报为 +8%;而收入最低的一档，平均回报为 -81%。
还有一个很关键的发现是：一些表面上看起来更占优的机制，一旦剔除少数头部项目，整体表现就会明显反转。这说明，理解加密协议、代币机制和持有者回报之间的关系，不能只看叙事标签，还要看收入质量、样本分布，以及是否被少数明星项目“带偏”。
基于这 159 个代币样本，研究进一步梳理了 6 类价值累积机制的分布情况，并检验这些机制在多大程度上真正实现了“价值捕获”。从最终结果来看，市场围绕“代币价值累积”的很多常见说法，并没有想象中那么牢靠。
研究怎么做：159 个加密协议，分成 6 类代币价值累积机制
在两周前发布的《2026 年投资者关系与代币透明度》报告中，有一项重要结论：38% 的加密协议具备主动价值累积设计，另外 62% 的协议并没有向代币持有者返还价值。
这篇内容可以看作那份报告的延伸。研究团队整理了 159 个协议的数据集，按价值累积机制对代币进行分类，并从 Artemis 获取 1 年期价格表现数据，试图回答一个更具体的问题：不同的代币机制，最后到底有没有转化成持有者回报?
研究共识别出 6 种主要模型：
直接费用分配
回购销毁
回购持有
投票托管(ve 模型)
纯治理
其他/混合模型
如果用更容易理解的话来说，这 6 类机制的差别，主要在于协议赚到的钱是否会回到代币体系里，以及回到代币体系后是直接分给持有者、买币销毁，还是只赋予治理功能。
下面是这项研究得出的几个关键结论。
有主动价值累积机制的代币，整体表现略好于纯治理代币
从样本结果看，带有主动价值累积机制的协议，整体表现略优于纯治理代币。在直接费用分配、回购销毁、回购持有和 ve 模型这 49 个协议中，过去一年平均回报为 -55%;相比之下，48 个纯治理协议的平均回报为 -65%。
这意味着，如果一个协议有真实收入，但代币本身并没有承接这部分价值，那么市场通常不会轻易为这枚代币给出更高定价。
如果进一步聚焦到 Uniswap、Arbitrum 和 Morpho 这类本身具备收入能力的纯治理代币，这个差异会更明显。也就是说，协议本身可能是有业务的，也在赚钱，但如果没有把价值返还给代币持有者，那么这种“有收入但不反馈”的结构，会形成较明显的机会成本。
如果借用传统资本市场的说法，纯治理模式有点像一家既不分红、也不回购股票的上市公司。市场对它的定价，就更容易从“稳定经营资产”转向“未来也许会改策略的预期工具”。一旦估值逻辑变化，代币价格表现也会跟着受影响。
回购销毁一定更强吗?结果很大程度上被 Hyperliquid 拉高
如果只看原始统计数据，回购销毁是过去一年表现最好的类别，平均回报为 -35%;回购持有排在第二，平均回报为 -52%。表面上看，回购销毁似乎明显更强。
但继续往下看就会发现，这个结论很大程度上受到了 Hyperliquid 的影响。剔除 HYPE 之后，回购销毁类别的平均回报会变成 -56%，反而低于回购持有的 -52%。也就是说，一个头部项目基本改变了整个类别的相对排名。
这对新手理解数据很重要：有时候某种机制看起来“最好”，不一定是因为这套机制本身普遍有效，也可能是因为其中有一两个表现非常突出的项目，把整体平均值拉了上去。
Meteora 是回购持有模式中比较有代表性的案例。其设有 1000 万美元回购计划，Novora 投资者关系评分为 95/100.并采用透明的国库积累方式。该代币今年约下跌 40%，虽然仍是负回报，但好于同类中位数水平。
从机制上看，回购持有和回购销毁的区别并不只是操作方式不同。前者是协议把回购来的代币放进国库，相当于保留了后续处置空间;后者则是直接销毁，减少流通量，叙事上更直接。对市场来说，这两种方式都属于价值回流代币体系，但投资者理解它们的角度并不完全一样。
比起机制标签，收入规模更能解释代币表现
研究还把 50 个拥有清晰 Artemis 收入数据的协议，按日收入水平做了排序。结果发现，与任何单一代币机制相比，收入分层呈现出来的规律更清晰。
其中，收入排名最高的前 20% 协议，平均回报为 +8%;收入排名最低的前 20% 协议，平均回报则为 -81%。这个差距，明显大于大多数机制之间的平均差异。
样本里，日收入超过 50 万美元的协议只有两个，分别是 Hyperliquid 和 Polymarket。它们都属于这批数据中的突出表现者。虽然采用的价值累积模型并不相同，但收入轨迹却表现出较高一致性。
这说明，在分析代币价值累积机制、加密协议表现和代币回报时，收入规模往往比“贴了什么机制标签”更值得优先关注。简单说，机制决定了价值有没有可能传导，收入则决定了这个传导是否有足够分量。
dYdX 与 Hyperliquid 的对比：机制有效，不等于代币一定上涨
对于很多机构资金来说，直接费用分配是最容易理解的一种模型，因为它和传统市场里的分红逻辑比较接近。dYdX 采用的是相对标准的方案：100% 交易费分配给质押者，75% 净收入用于回购，同时也配备了较完善的投资者关系基础设施。
但即便如此，过去 12 个月中，dYdX 代币价格仍下跌了 82%。这说明，哪怕机制是按设计运转的，只要业务表现不足以提供支撑，代币价格依然可能持续承压。
Hyperliquid 则几乎是另一种情况。其通过援助基金执行回购销毁，覆盖 99% 的费用收入，在传统投资者关系基础设施几乎缺失的情况下，年度表现达到 +193%。
这组对比传递出的信号其实很明确：市场买入的并不只是“机制本身”，更是在交易协议收入的映射能力。机制可以帮助市场理解价值怎么回到代币，但真正决定价格弹性的，往往还是业务有没有持续产生足够收入。
换句话说，机制更像是基础条件，收入轨迹才是关键变量。
ve 模型怎么理解：它更依赖生态持续流入的新资金
Aerodrome 是样本中唯一在过去 1 年取得正回报的 ve 模型代币，回报为 +5%。这套模型的运转，很大程度上依赖 Base 生态的资金流入，以维持其贿赂市场的活跃度。
相比之下，Velodrome、Curve、Balancer 以及更小规模的 ve 分叉项目，在过去一年普遍下跌，区间大约在 -54% 到 -84% 之间。这个结果说明，ve 飞轮并不是完全失效，而是对持续的新资本进入有较强依赖。
一旦新增资金减少，整个结构的支撑也会随之变弱。
因此，这并不是对 ve 模型的简单否定。更准确地说，它提醒市场：ve 代币更像是在押注一个生态系统能否持续吸引流动性，而不完全等同于对协议基本面的直接定价。在研究 DEX 原生代币时，这一点尤其重要。
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