加密协议收入增长为何未必带动代币价格上涨

今年上半年，加密协议总收入达到74.2亿美元，但多数代币的市场表现并未同步反映协议基本面的改善。市场关注点也在发生变化，投资者不再只是追逐短期波动，而是开始更系统地审视协议的收入来源、分配方式以及代币价值捕获机制。

本文围绕六个头部协议的收入构成、分配路径与代币释放压力展开分析，试图解释一个当前行业内愈发常见的现象：协议收入持续增长，并不必然带来代币价格上涨。

今年以来，加密协议累计创造了74.2 亿美元收入。

图：2026 年上半年六大协议净代币价值流(持有者收入减去代币释放)，Hyperliquid 净流入 9.867 万美元，Sky 净流出 2.503 万美元。来源：Castle Labs。

尽管整体收入规模可观，但加密行业中大部分代币依然难以体现协议经营层面的成功。

原因在于，不同协议的“收入”并不具备相同含义。

这一问题从行业早期就已存在，但如今正在被更严肃地讨论。投资者评估代币时提出的问题也在改变，核心不再只是叙事和预期，而是转向产品真实的收入生成能力、支出结构以及价值是否真正传导至持币者。

通常，市场最关心的是以下几个方面：

协议如何产生收入，这种收入模式是否具备持续性?

收入如何分配，持币者是否能够获得实际价值?

代币释放压力有多大，包括通胀、解锁与激励支出?

是否存在让股权持有者或内部参与者享有更高优先级的分配结构?

这四个问题，往往决定了一个项目在投资者眼中的分量。但现实中，不少项目很难给出清晰答案。不同代币的价值捕获机制差异很大，有些项目并没有形成有效机制;即便存在直接分配，代币表现也未必符合市场预期。

以 PumpFun 为例：自代币推出以来，该协议在一年时间框架内已累计产生约4.5 亿美元收入，但代币价格仍持续走弱，背后涉及解锁节奏、空投预期落空等多重因素。

图：Pumpfun 自 PUMP 代币推出以来的每日收入(橙色)与代币价格(青色)走势，收入与币价持续背离。来源：Castle Labs。

因此，分析协议及其代币，不能只看收入规模，更要结合分配路径、激励设计和代币释放情况，才能更完整地理解市场为何给出不同定价。

加密协议的收入来源与分配逻辑

在讨论持币者价值捕获之前，首先需要量化主要产品究竟创造了多少收入，以及这些收入如何分配。本次分析覆盖六个协议：Aave、Aerodrome、Hyperliquid、Pump、Sky、Uniswap。它们在 2026 年上半年合计产生7.26 亿美元收入。

不过，仅看总收入还远远不够。为了排除短期波动的影响，更合理的方式是横向比较不同时间周期内的收入表现，以判断其可持续性。因此，下文同时对比了 2026 年第一季度与第二季度的收入变化。多数协议在第二季度出现环比下滑，这也反映出整体市场环境转弱对协议经营数据的影响。

图：2026 年 Q1 与 Q2 六大协议收入对比，仅 Uniswap 实现环比正增长(+26.94%)，整体收入从 3.94 亿美元降至 3.32 亿美元。来源：Castle Labs。

从收入来源来看，Hyperliquid 的收入主要来自永续合约交易所的交易费(原生+HIP-3)、现货市场、代码拍卖、优先费用以及 HyperEVM 的 gas 费。

Aerodrome 作为去中心化交易所(DEX)，收入来自交易费和外部投票激励，即常说的“贿赂”。Uniswap 的收入结构则相对直接，主要依靠交易手续费。

Sky 的收入来源更为多元，包括抵押 DAI/USDS 贷款所收取的稳定费、清算罚金、锚定稳定模块(PSM)交易费，以及直接存款模块(D3Ms)和真实世界资产(RWAs)所产生的利息。

Aave 的收入则来自利率差、闪电贷、清算罚金以及原生 GHO 稳定币的稳定费。Pumpfun 的收入主要包括交易费，以及新创建代币达到目标市值时收取的毕业费。

在厘清收入来源后，下一步需要将其与代币释放情况一并考察，才能评估协议是否真正为持币者积累了净价值。原因很简单：如果协议向持币者分配了收入，但同时又以更高速度释放代币，那么实际的价值捕获效果就会被削弱。

换句话说，一个协议拥有 1 亿美元收入，并不意味着其代币一定更有支撑;若其每年又通过增发、解锁或激励释放出 2 亿美元价值的代币，那么这个收入数字的意义就需要重新理解。代币释放不仅关系到通胀，也关系到团队、投资人解锁以及流动性激励的分配方向。

图：六大协议的代币释放(橙色柱)与分配给持有者的收入比例(青色线)对比，Hyperliquid 将 100% 收入分配给持有者。来源：Castle Labs。

多数协议的收入分配通常会在持币者和协议金库之间进行划分，具体比例和执行方式则取决于治理机制和各自的代币经济设计。

为了更直观地衡量这一点，可以用“持有者收入减去代币释放”来观察净代币价值流。以 Aerodrome、Sky 和 Uniswap 为例，在扣除释放后，其净代币流转为负值。这意味着，尽管这些协议确实向持币者分配了部分收入，但为了维持当前收入规模，它们释放出的代币价值反而更高，最终削弱了流向持币者的净收益。

图：过去 180 天六大协议净代币价值流，计算方法为持有者收入减去代币释放。来源：Castle Labs。

目前，持币者价值捕获主要集中在两种方式上：回购与费用分配。

其中，回购是最常见、也最容易理解的机制之一。协议使用收入在市场中买入代币，并通过销毁或转入金库等方式，间接向持币者传导价值。

不过，回购未必一定对应销毁。有些协议会将回购所得代币重新转入金库，用于后续激励或质押奖励，例如 Aave 就采取了将回购代币转入金库的方式。

为了实现更明确的通缩效果，不少协议会直接销毁这些资产，以压缩供给。例如，Lighter 已销毁约 1560 万枚 LIT 代币，占供应量的6.6%，对应价值约 3600 万美元。

图：Lighter 将 1.563.87 万枚 LIT(约 3.612.5 万美元)从金库转入销毁地址的链上记录。来源：Castle Labs。

Hyperliquid 采用程序化方式执行回购和销毁，截至目前已销毁超过 4700 万枚 HYPE，约占其供应量的4.72%。Uniswap 则在 2025 年 12 月执行了1 亿 UNI代币销毁，累计销毁规模达到 1.07 亿枚 UNI，约占总供应量的11%，资金来源于其启用的协议费用。

当然，销毁机制并非所有代币都具备，而且销毁是否真正产生市场影响，还要看具体执行细节。例如，过去 BNB 曾按季度进行销毁，但这类操作有时并未达到用户预期，原因在于其销毁对象可能是非流通代币，对二级市场供需关系的直接影响有限。因此，观察销毁时不能只看数量，还要看被销毁的是流通供应还是非流通供应。

各个项目执行回购的方式也存在明显差异。Maple Finance 持有者近期通过了一项与收入规模挂钩的动态回购方案。按照更新后的 MIP-021.随着协议收入增长，分配给回购的比例也会发生变化。此前的 MIP-019 规定将25%收入用于回购;但按 2026 年上半年平均每月115 万美元收入测算，当前回购比例将缩减至 10%。这一变化对持有者而言未必理想，但提案仍以99.97%赞成票获得通过。

图：Maple Finance MIP-021 按月度收入阶梯式上调回购比例的方案，月收入 200 万美元以上时回购比例升至 30%。来源：Castle Labs。

除回购外，持币者还可以通过质押机制分享协议价值。例如，在最近一次代币经济学更新后，Lighter 设定的目标质押收益率为6%;按当前1.25 亿枚代币的质押规模计算，每年将分配750 万枚 LIT。

类似地，目前已有超过4.3 亿枚 HYPE 被质押，并从未来释放储备中获得收益，估计收益率约为2.1%。

需要指出的是，回购和销毁本身并不能自动扭转代币经济失衡或收入下滑的问题。它们更适合放在协议整体供需框架中理解：一方面可用于引导流动性、支持生态增长，另一方面也可在较长周期内缓慢降低通胀压力，为协议争取更充分的有机增长空间。销毁本质上也属于同类机制，只是通过平台活动反向抵消代币通胀。

费用分配机制：ve 模式如何影响价值捕获

除了回购，另一类常见模式是直接进行费用分配。Aerodrome 和 Curve Finance 等协议采用的 ve(Vote-Escrow)代币经济学模型，就是其中的代表。

在这一模型下，持有者需要先质押代币，再将其转换为投票托管代币，例如 veAERO 或 veCRV。随后，持有者可以通过多种机制获得经济价值：

协议交易费：协议会将 50% 至 100% 的费用分配给 ve 代币持有者。

收益增强：持有 ve 代币通常还能提升相关流动性池中 LP 的收益率。

贿赂激励：其他协议会向 ve 持有者支付现金激励，以换取治理投票，将奖励导向特定流动性池。

ve 协议的一个核心特征在于，其设计天然伴随着较强的代币释放，因此它们能实现较高费用分配的同时，也往往依赖更高通胀来维持增长。

通过这些机制，上述协议迄今已累计向持币者创造超过27.5 亿美元收入，其中主要由 Hyperliquid 和 Uniswap 贡献，尤其是 Uniswap 在 2025 年 12 月实施的1 亿 UNI销毁，对累计价值传导产生了显著影响。

图：六大协议累计向持币者分配的收入已超 27.5 亿美元，Hyperliquid 与 Uniswap 贡献主要份额。来源：Castle Labs。

但如前文所述，单有价值捕获机制仍然不够，代币释放速度是否得到有效平衡，依旧是决定代币能否真正受益的关键变量。

接下来，需要进一步讨论的是：除了持币者收入和代币释放外，还有哪些因素会阻碍代币价格表现。

代币表现为何与协议收入脱节

随着时间推移，加密产品的商业化能力确实在增强，越来越多协议已能稳定创造可观收入。但这并不意味着相关代币一定会同步走强。

多数“收入型协议”的代币表现不佳，通常与以下几类因素有关：

第一，收入未必流向代币本身。即便协议收入规模可观，这些资金也可能主要停留在金库，而不是直接传递给持币者。回购是否持续、如何执行、是否会调整，本质上都取决于协议治理。由于不存在强制合同义务，协议理论上可以暂停、下调或取消回购。虽然治理机制看似公开，但实际投票权往往仍高度集中于项目团队或核心参与者手中。

第二，股权与代币分离，可能使持币者处于次级位置。越来越多项目采用“公司股权+链上代币”的双重结构。XRP 常被视作这一问题的典型案例。自 2025 年以来，Ripple Labs 股票上涨105%，而 XRP 代币同期下跌45%。在这种结构下，公司可以同时发行股权和代币，但由于持币者并不天然享有公司收入权利，价值捕获便无法自动成立，反而是股权持有人更直接受益。

第三，更高的解锁速度会强化市场对抛压的预期。即便协议已经建立收入分享机制，如果供应解锁过快，代币价格依然可能承压。另一个常见问题是低流通、高 FDV 的结构：大量供应尚未释放，看似市销率较低、估值“便宜”，但未来的流通增量最终仍需被市场消化，这部分潜在供应本身就是重要压力来源。

图：六大代币的流通盘占完全稀释估值(FDV)比例，HYPE 仅 23.28%，Sky 高达 99.63%。来源：Castle Labs。

这些因素共同决定了代币的真实供需结构，也在很大程度上解释了价格走势。当然，市场表现仍可能受到舆论、竞争格局、风险事件等其他变量影响。

以 PUMP 为例，代币自推出以来已下跌60%，即便项目已完成超过3.15 亿美元回购。另一边，HYPE 自推出以来上涨了1400%，并通过回购向持有者返还了12 亿美元价值。两者都在持续回购，但 PUMP 的价格表现明显更弱，背后原因包括团队沟通不足、未进行空投、解锁节奏偏快以及市场抛售压力等。

AAVE 今年以来表现同样承压。自 2025 年 4 月启动回购计划后，Aave 已完成4500 万美元回购，但目前该计划因 Kelp DAO 事件而暂停。影响 AAVE 表现的因素较多，包括 BGD Labs、ACI 等 DAO 服务提供商离开，Kelp DAO 事件对 Aave 带来的冲击，以及来自 Morpho 的机构业务竞争加剧。

图：HYPE、UNI、AERO、Aave、Pump、Sky 的相对价格表现，HYPE 显著跑赢，其余多数接近或跌破发行水平。来源：Castle Labs。

就 Aave 而言，其回购执行本身也面临价格波动带来的损失。由于在较高价格区间持续买入，协议已在这些回购中损失超过2300 万美元。其购买 AAVE 的平均价格约为182 美元，而当前交易价格约为90 美元，这也说明回购机制并不一定总是最优解。

即便如此，回购仍被视为当前最具一致性的代币价值积累方式之一。原因在于，它具备可链上追踪、需真实从市场买入、并由协议收入支撑买压等特点。因此，协议经营成功与代币通缩改善之间可以形成较直接的联系。从这个角度看，回购有助于提升协议与代币之间的一致性。但如 Aave 的案例所示，如果回购执行时点不佳，价格回撤同样会吞噬一部分通过业务增长所创造的价值。

与之相比，直接分红表面上更容易被理解，因为持币者能够获得与其持仓挂钩的稳定币收益，并自行决定后续用途。但分红不像回购那样直接影响代币供需，因此两种模式孰优，仍然高度依赖具体协议结构。如果协议持续分配费用，代币本身的效用可能被削弱，除非它还承担治理、质押或其他实际功能。相反，也有人认为，稳定分红本身会提升代币对资金的吸引力。