六大加密协议收入增长下的代币价值捕获解析

导读：2026年上半年，加密协议合计实现74.2亿美元收入，但多数代币表现并未同步体现协议基本面的改善。市场关注点正在从单纯追逐价格波动，转向审视协议的收入结构、分配方式以及代币价值捕获机制。本文围绕六个头部协议的收入来源、分配逻辑与代币释放压力展开拆解，解释为何“高收入”并不必然对应“代币上涨”。

今年以来，加密协议累计创造了74.2 亿美元收入。

图：2026年上半年六大协议净代币价值流(持有者收入减去代币释放)，Hyperliquid净流入9.867万美元，Sky净流出2.503万美元。来源：Castle Labs。

即便收入数据亮眼，加密行业中大多数代币依然难以充分反映协议业务层面的成功。

核心问题在于，不同协议的“收入质量”并不相同。

这一矛盾长期存在于行业之中，但当前正在发生变化。投资者对代币的评估框架更趋细化，开始重点考察产品如何创造收入、如何支出、以及持币者究竟能否获得可验证的价值回流。这也意味着，市场正在从高投机阶段逐步转向更重视基本面的阶段。

多数情况下，持币者更关心以下四个问题：

协议的收入来自哪里，这种收入是否具备持续性?

收入如何分配，持币者能否从中获得实际价值?

代币释放规模有多大，是否包含通胀、解锁与激励压力?

是否存在让现有持币者处于劣后地位的股权或治理结构安排?

这四个问题的答案，往往决定一个项目在市场中的估值逻辑和长期吸引力。但现实是，不少项目并没有给出足够清晰的机制设计。不同代币的价值捕获方式差异很大，部分项目甚至并不存在有效的价值回流机制。即便协议已经建立了某种直接分配路径，代币价格表现也未必如预期。

以 PumpFun 为例：自代币推出以来，该协议在一年时间框架内已产生约4.5亿美元收入，但其代币价格仍持续承压，背后涉及代币解锁节奏、空投预期落空等多重因素。

图：Pumpfun自PUMP代币推出以来的每日收入(橙色)与代币价格(青色)走势，收入与币价持续背离。来源：Castle Labs。

下文将重点分析头部协议在收入生成与分配上的差异，并结合代币释放与激励结构，展示投资者在评估协议及其代币时需要重点关注的细节。

加密协议的收入来源与分配结构

在讨论持币者价值捕获之前，首先需要量化主要产品的收入规模及其分配方式。本次分析覆盖六个协议：Aave、Aerodrome、Hyperliquid、Pump、Sky 和 Uniswap。它们在2026年上半年合计产生7.26亿美元收入。

不过，单看收入规模并不足以支撑完整判断。为了降低短期波动带来的偏差，还需要在不同时间区间内观察收入变化，以评估其稳定性。因此，本文同时比较了2026年第一季度与第二季度的收入表现。多数协议在第二季度收入环比回落，反映出整体市场环境走弱对业务的影响。

图：2026年Q1与Q2六大协议收入对比，仅Uniswap实现环比正增长(+26.94%)，整体收入从3.94亿美元降至3.32亿美元。来源：Castle Labs。

从收入来源来看，Hyperliquid 的收入主要来自永续合约交易所的交易费(原生+HIP-3)、现货市场、代码拍卖、优先费用以及 HyperEVM gas 费。

Aerodrome 作为去中心化交易所(DEX)，收入主要来自交易费和外部投票激励，即常见的“贿赂”机制。Uniswap 的收入来源则主要是协议交易费用。

Sky 的收入结构更为多元，包括抵押 DAI/USDS 贷款的稳定费、清算罚金、锚定稳定模块(PSM)交易费，以及来自直接存款模块(D3Ms)和真实世界资产(RWAs)的利息收入。

Aave 的收入则来自利率差、闪电贷、清算罚金，以及其原生稳定币 GHO 的稳定费。Pumpfun 的收入主要由交易费和新创建代币达到目标市值时收取的毕业费构成。

在明确这些协议的收入构成后，下一步需要将其与代币释放进行对照，以评估收入与价值捕获之间是否真正形成平衡。即使持币者获得了可观收入，如果代币释放规模更大，那么这部分价值回流的意义也会被明显削弱。一个协议即便有1亿美元收入，若同时每年通过新增铸币释放2亿美元价值，其含义就会完全不同。代币释放之所以重要，还在于它揭示了多少价值流向通胀、团队或投资者解锁，以及流动性激励。

图：六大协议的代币释放(橙色柱)与分配给持有者的收入比例(青色线)对比，Hyperliquid将100%收入分配给持有者。来源：Castle Labs。

多数协议的收入通常在持币者与协议金库之间分配，具体比例则取决于各自的机制设计与治理安排。

为了更直观地观察释放对代币价值的影响，可以用“持有者收入减去代币释放”来计算净代币价值流。以 Aerodrome、Sky 和 Uniswap 为例，这一指标在扣除释放后转为负值，意味着即便协议确实向持有者分配了部分收入，但为了维持当前业务规模，它们释放出的代币价值仍然更高，从而削弱了持币者的净收益。

图：过去180天六大协议净代币价值流，计算方法为持有者收入减去代币释放。来源：Castle Labs。

目前，持币者获取价值主要有两种方式：回购，以及费用分配。

其中，回购是最常见也最容易理解的机制之一。协议使用收入在市场上买入代币，并通过销毁或转入金库的方式，将价值间接回流给持币者。

回购后的代币有时会返还至协议金库，用于未来激励或质押奖励。例如，Aave 会将回购的代币转入金库。

为了让效果更直接，不少协议会选择销毁回购资产，以减少供应量。例如，Lighter 已销毁通过收入获得的约1560万枚 LIT，约占供应量的6.6%，对应价值3600万美元。

图：Lighter将1.563.87万枚LIT(约3.612.5万美元)从金库转入销毁地址的链上记录。来源：Castle Labs。

Hyperliquid 通过程序化方式执行回购和销毁，迄今已销毁超过4700万枚 HYPE，约占其供应量的4.72%。Uniswap 则在2025年12月执行了1亿枚UNI销毁，目前累计销毁1.07亿枚 UNI，约占总供应量的11%，这部分来源于其启用的费用机制。

但销毁并非总能带来市场预期中的效果。其关键不只在于“有没有销毁”，更在于“销毁的是什么”。例如，BNB 过去曾进行季度销毁，但如果被销毁的是非流通代币，那么对市场实际流通盘和价格动态的影响就相对有限。因此，持币者需要关注销毁对象究竟来自流通供应还是非流通供应。

不同项目在回购机制上的设计也存在明显差异。Maple Finance 的持有者近期通过了一项与收入规模挂钩的回购计划，收入越高，分配给回购的比例越高。这是对 MIP-019 的更新，后者此前将25%收入用于回购。若按2026年上半年平均115万美元收入计算，回购比例将降至10%。从持有者角度看，这未必是最理想的安排，但该提案仍以99.97%赞成票通过。

图：Maple Finance MIP-021按月度收入阶梯式上调回购比例的方案，月收入200万美元以上时回购比例升至30%。来源：Castle Labs。

此外，持币者也可以通过质押将代币锁定到协议中，并从金库获得相应收益。在最近一次代币经济学更新后，Lighter 的目标质押收益率为6%，按当前1.25亿代币的质押规模计算，每年将分配750万枚 LIT。

类似地，已有超过4.3亿枚 HYPE 被质押，并从未来释放储备中获取收益，估计收益率约为2.1%。

需要指出的是，回购和销毁本身并不能自动扭转下行的代币经济学，也无法独立抵消收入下滑的影响。它们更适合作为整体供需框架中的一部分来看待。合理使用时，这类机制可以支持生态增长、引导流动性，同时在一定程度上放缓供应扩张，为协议争取有机增长时间。销毁的作用也类似，能够在一定程度上对冲高通胀代币模型带来的稀释压力。

费用分配机制

除回购外，另一些协议会选择将费用直接分配给持币者。Aerodrome 和 Curve Finance 采用的 ve 代币经济学(Ve)就是其中较具代表性的模式。在这一模型下，持有者将代币质押并转换为投票托管代币，例如 veAERO 或 veCRV。

这一结构通常通过以下几种方式为持有者创造经济价值：

协议交易费：相关协议会将50%至100%的费用分配给 ve 代币持有者。

收益提升：持有 ve 代币还能提高部分流动性池中 LP 的收益水平。

投票激励：其他协议或项目方会向 ve 持有者支付现金激励，以换取治理投票，将未来奖励引导至特定流动性池。

Ve 模型的一个典型特征是，其设计天然伴随较强的代币释放机制，这也是它们能够通过通胀推动高费用分配增长的重要原因之一。

在这些机制推动下，相关协议迄今已累计产生超过27.5亿美元的持币者收入，其中主要由 Hyperliquid 和 Uniswap 贡献，后者的重要因素之一是其在2025年12月执行的1亿UNI销毁。

图：六大协议累计向持币者分配的收入已超27.5亿美元，Hyperliquid与Uniswap贡献主要份额。来源：Castle Labs。

但正如前文所述，单有价值捕获机制仍然不够，释放与分配之间是否平衡，仍是决定代币表现的关键变量。

接下来，需要进一步看清：除了持币者收入与代币释放之外，还有哪些因素会阻碍代币价格对基本面作出正向反馈。

代币的“美丽陷阱”

随着时间推移，加密产品不断成熟，部分协议已经建立起相当可观的收入规模。但收入增长本身，并不意味着代币一定会有更好的市场表现。

多数“收入型协议”的代币之所以表现平平，通常涉及以下几个原因：

一，收入并未真正流向代币。即使协议已经产生了可观收入，这些价值也常常停留在金库之中，而没有明确、持续地回流给持币者。回购是否实施、如何实施，本身就非常关键。金库保留往往带有较强的自由裁量空间，协议可以暂停、调整甚至取消回购。虽然表面上由治理决定，但现实中不少投票权仍集中在项目团队手中。

二，股权与代币分离，使持币者处于相对弱势地位。越来越多项目采用股权和代币并行的双层结构。XRP 是这一现象的典型案例之一。自2025年以来，Ripple Labs 的股票上涨105%，而 XRP 同期下跌45%。其核心在于，持币者并不天然拥有对公司收入的明确权利，因此难以形成有效的价值捕获;相对而言，股权持有者则能受益于公司层面的成长。

三，更高的解锁速度带来持续抛压预期。即便协议存在收入分享机制，如果供应解锁节奏过快，代币价格依然可能持续承压。另一个常见问题是低流通、高 FDV 的结构：虽然表面估值指标可能显得“便宜”，但大量尚未流通的代币未来仍需被市场吸收，这部分潜在供给压力最终也会体现在价格表现中。

图：六大代币的流通盘占完全稀释估值(FDV)比例，HYPE仅23.28%，Sky高达99.63%。来源：Castle Labs。

这些因素共同决定了代币的真实供需结构，也在多数情况下解释了其价格走势。当然，具体项目的表现仍可能受到其他变量影响。

PUMP 自推出以来下跌了60%，尽管项目已完成超过3.15亿美元回购。与之相对，HYPE 自推出以来上涨了1400%，并通过回购向持有者返还了12亿美元。两者都在持续回购，但 PUMP 的价格表现明显更弱，原因包括团队沟通不足、没有空投、解锁节奏较快，以及代币市场抛售压力。

AAVE 今年以来同样表现承压。自2025年4月启动回购计划以来，Aave 已完成4500万美元回购，但目前因 Kelp DAO 事件而暂停。其承压因素较多，包括 BGD Labs 和 ACI 等 DAO 服务提供商离开、Kelp DAO 事件对 Aave 带来的影响，以及来自 Morpho 的机构业务竞争加剧。

图：HYPE、UNI、AERO、Aave、Pump、Sky的相对价格表现，HYPE显著跑赢，其余多数接近或跌破发行水平。来源：Castle Labs。

以 Aave 为例，协议在执行回购过程中也承受了资产价格下跌带来的损失，累计浮亏超过2300万美元。其买入 AAVE 的平均价格为182美元，而当前交易价格约为90美元，这意味着回购本身未必总是最优路径。

即便如此，回购依然被视为代币价值积累中较为稳定、透明的一类机制，因为它可以在链上追踪，且协议需要从市场上买入资产，从而形成由收入支撑的买盘。这使协议业务增长与更具通缩特征的代币经济学之间建立起较直接的联系。对加密资产持有者而言，这种机制有助于提升协议与代币之间的一致性。不过，Aave 的案例也说明，如果回购时点和成本控制不佳，同样可能侵蚀项目原本创造的价值。

从直观感受上看，直接分红似乎更具吸引力，因为用户能够获得与持仓挂钩的稳定币收益，并可自由支配。但与回购不同，分红并不会对代币价格形成直接影响，因此两种方式孰优，往往取决于具体协议所处的发展阶段和代币用途。如果协议持续分配费用，而代币本身缺乏其他功能，其长期角色也可能被弱化。另一种观点则认为，稳定的分红机制会增强市场对该代币的配置意愿。

截至目前，多数项目仍在采用回购路径，这也表明它们普遍认为回购在现阶段更具价值。

结语

越来越多的协议正在创造可观收入，但并不是所有协议都能以同样有效的方式，将这些收入转化为代币层面的价值。即便已经建立了某种价值回流机制，也不意味着资产价格一定会上涨，因为市场仍可能面临来自内部人已解锁筹码、负面事件、激励支出、项目情绪和竞争格局变化等多重抛压。

如果只单独看某一个指标，很难得出完整结论。更合理的分析框架，是同时评估协议如何产生收入、如何分配收入，以及如何在释放和激励之间维持平衡。

对任何协议而言，第一步始终是建立可持续的业务并创造收入;在此基础上，再通过回购、分红或自动化费用分配等方式，让代币持有者能够分享协议成长带来的价值。

以 Hyperliquid 为例，其表现显示出：当协议从一开始就在代币机制中嵌入较强的一致性，且能够将大部分收入有效回流给持有者时，代币与业务之间的联动会更加清晰。Aerodrome 和 Uniswap 等项目也在不同程度上沿着这一方向调整。