比特币市场转入静默期：现货成交量降至2019年以来低位

在国债收益率仅第二次高于加密套利收益之后，加密市场的活跃度明显降温。更直观地说，部分原本可能流向比特币等风险资产的资金，开始更愿意留在现金或债券一侧。对应到市场表现上，就是比特币现货成交量回落到 2019 年以来低位，交易所资金流动接近停滞，订单簿上的卖盘也持续变薄。

不过，市场“安静”并不等于已经进入极端下跌阶段。与历史上的几轮典型熊市相比，这一轮回撤的跌幅依然偏浅，持续时间也还没有完全走到过去常见的熊市节奏。

比特币市场摘要：跌得不深，但交易活跃度明显变弱

债券市场的定价逻辑，已经从“等待降息”逐步转向“防范加息”。

当国债收益率高于加密套利收益时，新增资金更容易停留在低风险资产一侧。

当前比特币现货价格处在成本基础最密集的区域，上方 6.9 万美元仍是重要的盈亏平衡位置。

如果只看回撤深度，这轮比特币熊市可能是历史上较浅的一次;但如果看持续时间，还没有达到前几轮熊市的完整长度。

交易所资金流、现货成交量以及 ETF 买盘整体都在走弱，市场情绪偏观望。

此前在反弹高点附近，对冲仓位曾被卖出，随后又在一周内回流。

买盘更多分布在现货价格下方，卖盘则明显变薄，整体信号仍偏向 Risk Off。

宏观因素解析：为什么国债收益率会压制比特币买盘

比特币此前的相对强势正在减弱

上周，比特币一度比股指更强，即使原油带来扰动，BTC 仍表现出一定韧性。换句话说，在传统市场没有明显方向的时候，比特币曾短暂跑出独立行情。

但到了本周，这种强势有所减弱。整周来看，比特币持续回落，而欧美股市大体仍以横盘为主，转折点大致出现在周一，此后比特币便没有再追上股市表现。与此同时，原油吐回了上周的大部分涨幅，成为几类资产中表现较弱的一项。

单独一周的走弱，还不能直接说明市场结构已经彻底切换。不过，它至少说明 6 月以来那种“股市不强、但比特币仍有人接”的支撑力量正在减弱。

债券市场已经提前反映加息预期

虽然 FOMC 还将公布利率决定，但债券市场似乎已经先走了一步。对政策变化比较敏感的 2 年期美债收益率，自 4 月以来一直高于联邦基金利率，而且两者的利差已经扩大到 2022 年 11 月以来较宽水平。

这意味着，债券市场当前更像是在为潜在加息做准备，而不是在为降息预热。对于加密市场来说，这种变化很重要，因为风险资产往往更依赖宽松预期来吸引新增资金。

如果最终真的出现降息，一些提前布局错误方向的仓位可能会被动调整。但更值得关注的，并不是政策本身，而是政策落地后市场有没有持续买盘。如果连偏利好的变化都带不来明显承接，那就说明问题可能不在消息面，而在于边际买家本身仍然缺席。

比特币买盘为什么持续后撤

自 5 月以来，美元保持强势，而比特币在这一轮美元上行阶段中的承接能力，几乎处在历史偏弱水平。回看 2015 年以来类似环境，比特币通常在这个阶段已经出现上涨;但这一次，它仍停留在负收益区间。在过去 20 次类似情形中，只有 3 次比当前更弱。

另一个影响路径，则更偏向机构交易逻辑。三个月期货基差通常可以看作加密现金套利交易的收益锚，但自 2 月以来，这一基差一直低于 2 年期国债收益率。历史上，这种情况持续这么久只出现过一次，也就是 2022 年 8 月到 2023 年 1 月，而那一阶段最后对应的是一轮周期底部。

简单理解就是：如果低风险资产给出的收益已经高于加密套利，那么原本愿意给市场提供杠杆、流动性和深度的资金，自然会降低参与积极性。后面看到的成交冷清、资金流放缓，基本都能从这条逻辑链上找到原因。

链上数据观察：比特币正处在关键成本区间

价格落在最密集的成本基础区域

当前比特币位于成本基础分布最厚重的单一区间，大致在 6.2 万至 6.8 万美元之间。所谓“成本基础”，可以简单理解为大量筹码集中成交的价格带，也就是许多持币者的持仓成本所在位置。

这个区间内换手的 BTC 数量高于其他价格区域，而且持仓结构大致各占一半：一部分来自今年回调中买入的短期持有者，另一部分则属于一路持有至今的长期持有者。

长期持有者通常更有耐心，更接近支撑力量;短期持有者则更敏感，而且多数目前仍有浮亏，所以一旦价格反弹，他们更可能率先卖出。价格上方，短期持有者的成本基础大约在 6.9 万美元，这依然是一个重要分界线;再往上，则是长期持有者在 8.3 万至 8.6 万美元之间形成的更强供给带。

回撤幅度不深，但熊市时间并不算短

如果从两个维度来衡量这一轮比特币熊市，结论比较一致。首先看深度，无论是相对 200 日移动平均线，还是相对历史高点的跌幅，本轮回撤都明显浅于过去多数熊市。也就是说，这一轮下跌在“跌多少”这个维度上，确实不算重。

但如果换个角度，看“跌了多久”，情况就没那么轻松了。比特币位于 200 日均线下方的持续时间，大约已经达到过去典型熊市的四分之三，而历史上不少熊市还会拖得更久。

因此，本轮回撤更像是“深度较浅、时间不短”的状态。它说明市场虽然没有出现特别剧烈的崩跌，但从历史节奏看，可能也还没有完全走完过去几轮熊市常见的时间过程。对于仍参考四年周期的参与者来说，这更适合持续观察，而不是过早下结论。

交易所资金流持续放缓

从链上数据看，交易所的存入和提出活动都在同步减弱，而且两端都维持在比较温和的水平，属于过去三年里相对安静的一类流动状态，明显低于 2023-2025 年期间的常态水平。从余额变化来看，情况也比较一致：交易所余额在 4 月低点后缓慢回升，但自 7 月初以来基本以横盘为主。

这更像是参与度下降，而不是明确的集中卖出或集中吸筹。类似状态往往出现在熊市中较平静的阶段。与此同时，链上转移活动较少，也意味着一旦需求端发生变化，市场里能够快速承接波动的现成筹码其实并不多。

链下市场信号：ETF 资金流、期权情绪与现货成交量

比特币现货 ETF 买盘进入观望阶段

美国现货 ETF 资金流在 7 月中旬短暂转正后，很快又在一周内重新回落。目前净流入再次小幅转负，但和 6 月及 7 月初那种更明显的赎回相比，这一次流出规模已经小了很多。

这说明机构渠道当前并没有出现明显的集中抛售，但也没有形成持续推动价格上行的买盘。现阶段真正需要观察的，不是某一天流入多少，而是买盘能不能连续出现。从现在的情况看，这种持续性暂时还没有形成。

高点附近的市场情绪一度偏热

7 月 21 日，下行保护成本一度几乎压缩到零，而比特币也在同一天触及自 6 月低点反弹后的阶段高位。对冲仓位在高位区域被卖出，再叠加反弹过程中的去杠杆影响，市场之后更容易出现向下倾斜。

从仓位结构来看，过去一周的调整代价并不低。偏度已经从低位回升，资金流向也出现变化：按成交量口径计算，认沽/认购比率在触及年内低点后，随着价格回落而明显抬升;永续合约资金费率则整个月都维持在中性以下。

未平仓合约释放出的信号也更谨慎。未平仓认沽/认购比率似乎同样在那个时间点附近见底，但之后并没有明显脱离低位区间。这更像是头寸再平衡，而不是市场立场已经发生根本性切换。

期权预算重新偏向认沽一侧

在上一轮反弹中，期权买家曾更愿意为上行空间付费;但在一周前价格见顶回落后，资金预算再次偏向认沽一侧，尽管这一变化的尾部也受一笔超大额认沽交易影响较大。相比之下，一个更值得注意的现象是：市场为上行支付的预算，较去年已经明显减少。

这不完全像恐慌式对冲。隐含波动率曲线也支持这一判断：整条曲线都被压缩在区间较低位置，六个月期限的隐波几乎处在很低水平。也就是说，期权市场对未来半年的定价依旧偏向“安静”，并没有表现出明显的恐慌预期。

比特币现货成交量降至 2019 年以来低位

如果用成交币数，而不是用美元规模来衡量现货市场，尽量减少价格波动对表面数据的影响，那么当前比特币现货成交量已经降到 2019 年以来最低水平。即使剔除币安在 2022-2023 年零费率活动对成交量统计带来的放大效应，整体结论也没有明显变化，只是仍略高于上一轮熊市最深阶段的低谷。

低成交量本身并不能直接告诉市场接下来会涨还是会跌，但它能说明一件事：当前仍活跃留在场内的参与者确实不多。当现金端可以提供更高收益时，部分资金选择观望并不意外。

买盘没有完全消失，只是挂在更低位置

从订单簿结构来看，资金并不是彻底离场，而是明显后撤。自 6 月初以来，现货下方 2% 到 20% 区间的买单持续堆积，并且随着时间不断刷新;与此同时，价格上方的卖盘则明显变薄，同一区间内的挂单卖量已经接近过去一个月低位。

这说明买家依然有入场意愿，只是不愿意在当前价格追高;而压制上涨的供给端，也在同步减弱。需要注意的是，薄订单簿是一把双刃剑：在平静市场里，它代表流动性不足;一旦出现新的变量，价格波动也可能更容易被放大。